◎歐陽書劍
良藥至少會苦口，甚多還有副作用，這些正常的代價，經常會被掩飾；著重宣傳的企業，只會在不得已時才揭露負面效應。政府更是如此，容易高估政策成果，低估隱藏成本。
在全球金融海嘯的二○○九年，為刺激經濟而最早實施負利率政策的瑞典央行，曾將隔夜存款利率降至負○．二五％，雖僅約一年時間就恢復為零，但還是被認為有效提振陷於困境的經濟景氣與低迷的物價。有了正面的經驗，歐債危機之後，瑞典央行在二○一五年再將政策利率中的附買回利率壓低至負○．一％，並逐步調降，歷經五年，在二○一九年底才又調升至零；這一次被央行總裁稱為「負利率的實驗」，卻有好壞兩極的評價。不少觀察負利率作用的學者，也以瑞典為研究對象。
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瑞典隆德大學（Lund University）的Fredrik NG Andersson及Lars Jonung兩位教授發現，在那五年期間，瑞典物價上漲率雖曾拉高至約二％的政策目標，負利率政策表面上相當成功，但物價上漲只是普遍的現象，同一時期包括歐元區在內的多國物價都有類似的上升型態；反而因負利率政策的實施，使瑞典房價與家戶負債占可支配所得的比例快速飆升，造成貧富差距擴大。他們的結論是負利率的社會成本超過利益，至少在經濟不錯、國內景氣受外部影響大、資產價格已過高而造成金融不均衡時，「不要再做一次了」。
或許是瑞典央行聽見他們的聲音，當今年二月武漢肺炎疫情向全球擴散，美國在內的主要央行都以調降政策利率因應危機時，瑞典央行只是擴大量化寬鬆政策，而將附買回利率維持在零；官方理由和日本央行類似，因為疫情造成鎖城封國，限制了人民的行動和消費力，並非大眾不願消費，二國央行認為只要藉由買進債券增加流動性，不必依賴低利率刺激景氣。
各國央行採行負利率的考量各有不同，雖大都是因物價膨脹率過低，希望壓低利率刺激需求，不過，瑞士央行理事主席上週在國際貨幣基金組織的一場演講中指出，瑞士採用負利率，並非考量提振信用需求的效果，而是它對匯率的影響，希望抑止升值壓力。他同時明白指出，在肺炎疫情在瑞士發生前，瑞士物價膨脹率僅○．二％，但政策利率已是負○．七五％，連續五年處於歷史最低點，貨幣政策空間受限，且負利率有傷害退休基金、銀行、金融穩定等副作用，必須總體審慎監理措施的配合。
不管是因利率已低，政策空間有限，或是負利率造成的傷害確實大於利益，三個對低利率幾乎是最有經驗的國家，同時不以持續調降政策利率因應這一次的疫情危機，有頗值得觀察與解讀的地方，至少包括新舊危機接踵而至時的因應空間，政策成本效益分析的背後真相等。
貨幣政策影響廣泛，外部效果可以有很多擴張性的解釋，負利率的衝擊也一樣；各國中央銀行都以物價及金融穩定性、經濟績效的達成等衡量貨幣政策的成果，其實是太小看了政策的作用力。不過，這只是政府施政的普遍現象，過去的消費券或現在的三倍券發放，也從不認真地計算社會成本。
政策無法實驗，在實施之後，才能看到結果；而如果沒有人在意負面的外溢效果，就不會有人在意人民的真正感受。更可怕的是，政策數字從來不會顯示這些看不到的成本。
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